IMF: de geest van de Seventies blijft nog in de fles

Stagflatie Het woord ‘stagflatie' zweeft boven de beurzen. Maar treden hoge inflatie en economische stagnatie straks samen op? De kans is niet groot. Maar dit is óók geen simpele versie van economisch herstel.

Gita Gopinath, chef-econoom van het IMF, zei deze week dat de economische recessie tijdens de pandemie zo atypisch was, dat het herstel dit óók is.
Gita Gopinath, chef-econoom van het IMF, zei deze week dat de economische recessie tijdens de pandemie zo atypisch was, dat het herstel dit óók is. Foto PEDRO UGARTE/AFP

Gaan we weer terug naar de jaren zeventig? Dat was deze week de vraag die boven de jaarvergadering hing van het Internationaal Monetair Fonds. Het bijbehorende trefwoord is ‘stagflatie’, de samentrekking van economische stagnatie en inflatie, zoals die zich indertijd voordeed en beleidsmakers tot wanhoop dreef.

Formeel werd de term, voor zover bekend, zorgvuldig gemeden. In de honderden pagina’s aan onderzoek die in de loop van deze week door het IMF werden gepubliceerd, komt het woord, voor zover viel na te gaan, niet één keer voor.

Daarbuiten daarentegen viel het s-woord wél. De inflatie loopt de afgelopen maanden op, en er zijn zorgen om de vaart die het economisch herstel na de pandemie heeft. Er is een fel debat gaande over de vraag hoe gevaarlijk de combinatie van stijgende prijzen en afnemend economisch momentum is. Olivier Blanchard, een van de meest gezaghebbende economen van deze tijd, mengde zich donderdag luid en duidelijk in de discussie: ,,Ik denk dat het gebruik van ,,stagflatie” verkeerd is”, twitterde hij.

Zoiets legt gewicht in de schaal. Maar waarom is stagflatie zo’n Angstgegner voor beleggers en beleidsmakers? Dat heeft te maken met trauma’s die in een voor veel beleggers inmiddels ver verleden liggen. Trek dus je broek met wijde pijpen aan, en kom even in de paars-oranje zitkuil van de jaren zeventig.

Yom Kippur-oorlog

Olie werd in de jaren zestig verhandeld tegen een prijs van tussen de 1,50 dollar en 2 dollar per vat, en was in het begin van de jaren zeventig al wat duurder geworden.

Door de Yom Kippur-oorlog tussen Israël en zijn Arabische buurlanden in 1973 maakte OPEC, de club van voornamelijk Arabische olie-exporterende landen, gebruik van zijn gegroeide marktmacht en verhoogde de prijs van olie met een factor vier: van 3 dollar per vat naar 12 dollar, en staakte kortstondig leveranties aan Israëls trouwste bondgenoten: de Verenigde Staten, maar ook Nederland, dat met de Rotterdamse haven een cruciale rol speelde in de internationale olie-logistiek.

Dat was een enorme schok in een wereld die gewend was aan goedkope olie, en 2,5 maal zoveel aan olie per eenheid bruto binnenlands product gebruikte dan nu gebruikelijk is. Het gevolg was een gierende inflatie, die in Nederland piekte op 10 procent in 1975, maar in veel andere landen veel hoger opliep. Tegelijk zorgde de energiecrisis voor een recessie en leverantieproblemen in het bedrijfsleven. Inflatie en stagnatie gingen plots samen. En daar was niemand aan gewend.

Het IMF voorziet dat, anders dan eerdere prognoses, de hoge inflatie in de VS tot halverwege 2022 kan duren. Dat is gevaarlijk

Als de inflatie lang genoeg hoog blijft, kruipt hij in de verwachtingen van mensen en bedrijven. Vakbonden dreven indertijd hun looneisen op, en prijzen en lonen begonnen elkaar na te jagen in een spiraal omhoog. Beleidsmakers stonden voor een onmogelijke taak: moest de rente nu omhoog om de inflatie te beteugelen, of juist laag blijven, om de economie een kans te geven? En moest het begrotingsbeleid voorzichtig zijn, of juist expansief?

Daar is flink over gedraald, met name in de VS, waar de centrale bank te lang inert bleef. Maar ook in Europa werd gedraald. Als de rente niet wordt verhoogd, maar de inflatie wél oploopt, ontstaat vanzelf een negatieve ‘reële’ - voor inflatie gecorrigeerde - rente. En die deed destijds wonderen voor de woningprijzen. In Nederland stegen die in 1976 met bijna 30 procent en in 1977 met 40 procent.

Het was Paul Volcker, de destijds nieuw aangetreden centrale bankier in de VS, die de gordiaanse knoop van de stagflatie doorhakte. Na een tweede oliecrisis in 1979, waarbij de olieprijs verdubbelde en de inflatie nóg verder opliep, verdubbelde Volcker de Amerikaanse rente tot 20 procent. De inflatie daalde van een piek van 15 procent in 1980 tot 3 procent in 1983.

De Fed stelde in 1979 de rente op 20 procent: de inflatie daalde maar er kwam een zware recessie en de huizenmarkt stortte in, ook in Nederland

Maar wel ten koste van de ergste recessie sinds de Tweede Wereldoorlog, torenhoge werkloosheid en een crash op de huizenmarkt. Zeker ook in Nederland: de woningprijzen halveerden bijna. En het zou tot 1993 duren tot het hoogtepunt van 1978 weer zou worden gehaald. Klaas Knot, de president van De Nederlandsche Bank, vertelde eerder dit jaar dat deze periode in zijn jeugd hem als econoom mede heeft gevormd.

Les vanuit de zitkuil: stagflatie wil je niet, want dan is er geen goede keuze meer te maken. Vandaar de felheid van het huidige debat. De inzet is groot. De prijzen van woningen zijn overal in het Westen enorm hoog - ook nu door jaren van negatieve rentes en negatieve reële rentes. De beurskoersen staan op hun piek. Veel vermogen van huishoudens zit in huizen en aandelen, en kan kwetsbaar zijn. En de economie is nét aan het opkrabbelen van de pandemische recessie.

Stag vs. flatie

Het huidige debat is op te delen in de parten waaruit het woord ‘stagflatie’ bestaat: de ‘stag’ en de ‘flatie’. Om met die eerste te beginnen: Gita Gopinath, de chef-econoom van het IMF zei deze week terecht dat de economische recessie tijdens de pandemie zo atypisch was dat het herstel dit óók is.

Het was te verwachten dat de economie in de late lente en de zomer uit de startblokken zou schieten. De zogenoemde purchasing managers index, een enquête onder inkoopmanagers van bedrijven, steeg vrijwel overal naar recordhoogte.

Het optimisme was enorm. Maar in de loop van de zomer bleken ook leveringsproblemen op te treden. Dat is te verwachten in een economie waarin de vraag opeens weer mag exploderen: bedrijven houden dat aanvankelijk moeilijk bij. Een tekort aan computerchips was er al, bijvoorbeeld omdat iedereen thuis ging werken en nieuwe spullen aanschafte. Dat werd gevolgd door, bijvoorbeeld, een tekort aan hout, stijgende grondstoffenprijzen en dan vooral die van energie. Het chiptekort blijft nijpend: een bedrijf als VDL, dat auto’s maakt, heeft er in Nederland veel last van.

Daar komt bij dat er nog altijd golfjes van coronamaatregelen de internationale aanvoerketens verstoren. Van Chinese havens die worden lamgelegd tot problemen bij havens aan de Amerikaanse westkust. Containers staan intussen nog op de verkeerde plek, waardoor er extra capaciteitsproblemen ontstaan. En het is nog te vroeg om te zeggen hoe bedrijven zich houden nu de ruimhartige overheidssteun tijdens de pandemie is gestopt.

Ook over de tweede helft van het woord ‘stagflatie’ bestaat onduidelijkheid. Niet dat hogere inflatie er niet al is: de Verenigde Staten maakten deze week nog bekend dat de inflatie vorige maand steeg naar 5,4 procent. Maar ook in Duitsland is hij hoog: 4,1 procent – hoewel daar ook eenmalige redenen voor zijn, in de vorm van een afgeschafte verlaging van de btw. Hoge gasprijzen spelen vooral in Europa een belangrijke rol.

Het debat hier gaat vooral over de duur van de hoge inflatie: hoe tijdelijk is de huidige piek, en kalmeert de inflatie straks weer? Het IMF voorzag deze week dat, in tegenstelling tot eerdere prognoses, de hoge inflatie in de VS tot halverwege volgend jaar kan gaan duren. Dat wordt gevaarlijk: want als, zoals in de jaren zeventig, de inflatieverwachtingen bij het publiek ook gaan oplopen, dan kan de hoge inflatie langer gaan aanhouden.

Economen van ING wezen deze week op de stijging van energieprijzen in 2008, vlak vóórdat de val van de Lehman-bank de kredietcrisis inluidde. Hoewel de energieprijzen daarna instortten, was een jaar later de consumentenprijs voor energie nog steeds 12 procent hoger. Inflatie kan hardnekkig blijken.

Vele onzekerheden

Maar er zijn heel veel onzekerheden. Zo is de werkloosheid laag, zijn er veel vacatures, maar is in veel landen nog niet iedereen terug op de arbeidsmarkt. Mochten veel mensen zich daar alsnog melden, dan kan dat de opwaartse druk op de lonen weer wegnemen. En dat is ook weer goed om de productie van het bedrijfsleven op gang te houden.

Andersom waarschuwde het Internationaal Energie Agentschap (IEA) nog deze week dat de hoge energieprijzen niet alleen de inflatie op kunnen jagen, maar ook het economisch herstel bedreigen. Dat laatste zou met name kunnen komen door stroomuitval die wordt veroorzaakt door te weinig brandstof.

In China is dat al langer het geval. Het herstel van de pandemie, stelt het IEA, is te afhankelijk van fossiele brandstoffen, en is zo „niet houdbaar”. Zo is er nog veel onduidelijk over de interactie tussen groei en inflatie in de huidige fase van het herstel.

Het IMF zelf geeft dan ook een heel voorzichtig en hybride advies: wees als overheid voorzichtig met bezuinigen, om zo de vaart niet uit de economie te halen. Investeer in zaken die de productiviteit op termijn verhogen. En toom, als centrale banken, het monetaire beleid niet al te snel in. Bouw de aankoop van staatsleningen een beetje af, en wees voorzichtig met rentestappen omhoog.

Dat klinkt allemaal heel verantwoord en prudent. Maar het geeft ook blijk van dat de échte diagnose van de huidige toestand van de wereldeconomie nog niet is gesteld. De stagflatie zoals we die kennen uit de jaren zeventig is niet erg waarschijnlijk. Maar normale tijden, dat zijn het voorlopig ook niet.